证券时报记者 孙翔峰
四季度以来，港股市场明显下行，恒生指数由10月2日高点27381.84点，跌至12月16日低点25086.54点，表现明显弱于美股和A股，不仅跌幅更大，也未能跟上美股和A股的修复节奏，背后的流动性因素不容忽视。自10月下旬开始，港股流动性持续下降。Wind数据显示，11月港股日均成交净额为2307亿港元，较10月下降16.1%；进入12月，港股日均成交金额再度下行，环比下滑约13%，较9月的高点下降约40%。
近日，接受证券时报记者采访的业内人士普遍认为，南向资金活跃度降低、外资部分撤离以及港股IPO持续“抽水”等因素，共同导致了港股流动性低迷的状态。香港市场作为离岸市场，对流动性更为敏感，要长期解决港股流动性问题，需要从增量资金、市场结构等角度全方位入手。
三重担忧压制港股流动性
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南向资金的活跃度减弱，是港股流动性下降的重要原因之一。
“近年来，随着互联互通深化，港股通资金已经成为港股的主要增量资金，港股流动性明显受南向资金的影响，近期又恰逢年末，市场风险偏好下降，南向资金的流入节奏明显放缓。”来自兴业证券一位不愿具名的受访人士（下称“兴业证券受访人士”）对证券时报记者表示，截至12月12日，当月南向资金净流入港股仅为79.06亿港元，远低于今年1~11月的月度平均值1256亿港元。
兴业证券受访人士认为，在南向资金流入减少的情况下，港股的资金层面短期产生了一定的“合成谬误”，进一步影响了市场的风险偏好。近期，最引人关注的三个担忧是：第一，外资在圣诞长假前的降仓、获利了结；第二，对冲基金利用年底的各种不确定性进行做空；第三，市场担忧内地基金新规即投资向业绩基准回归，可能会带来港股的额外抛压。
“我们经过数据分析和论证之后，判断以上担忧从长期来看都是噪音，特别是来自基金业绩基准的影响，实际上未来内地更多的基金将在业绩基准中加入港股，有望将A股和港股作为一个整体资产池进行配置。”兴业证券受访人士称。
至于外资行为对港股流动性造成的影响，银河证券首席策略分析师杨超早有观察。“2025年11月，港股总市值与流通市值虽同比大幅增长，但市场活跃度极低，流动性深度不足。外资方面，尽管12月上半月通过ETF的净流入为正，但整体趋势呈现高抛低吸的特征。”杨超表示，在美联储12月降息后，美债利率不降反升，美元流动性边际收紧，港股作为“全球流动性边缘配置资产”，成为资金回撤的优先目标。尤其是在科技、互联网板块，龙头股的基本面虽然稳健，但仍出现非理性下跌，反映外资正进行风险规避式的减持。
此外，华福证券策略首席周浦寒还提到，港股IPO的持续增加也对其流动性造成了一定影响。“今年5月以来，港股首次招股募资总额大幅攀升，形成了持续的流动性‘抽水’效应，叠加12月1241亿港元的限售股解禁预期，市场的资金面压力有所加剧。”周浦寒说。
流动性短期制约港股行情
流动性持续走弱，港股市场将受到多大影响？
国金证券（香港）总裁张静表示，短期内，流动性问题仍是制约港股行情的关键枷锁，它抑制了市场的整体估值修复和向上弹性，使市场更易受内外情绪波动的影响，从而呈现震荡格局。
张静认为，对于港股后市的判断，核心需观察两个拐点信号：一是外部环境，即美联储进入明确且稳定的降息周期，以缓解全球流动性压力；二是内部基础，即港股企业盈利出现持续且可验证的复苏趋势。在这两者实现之前，系统性牛市难以开启。
杨超则表示，流动性已阶段性地制约了港股行情。当前，港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，短期内外资波动又加剧制约了行情。从个股来看，头部标的交易活跃，超七成的中小市值个股则成交额极低，流动性严重分化。
不过，杨超仍对港股后市持有积极态度。他认为，从中长期看，美联储降息周期将推动港股估值提升，人民币汇率有望增强港股对全球资金的吸引力。同时，2026年港股通成份股的净利润同比增速预期有望改善，原材料、资讯科技、医疗保健等板块将领跑，这些会对市场走势提供支撑。
多维解决港股流动性之难
港股流动性问题的形成，并非“一日之寒”。进入12月，虽然港股日均成交额环比持续下滑，但仍处于近5年月度日均成交金额75%分位数水平。这也从另一个角度说明，港股长期以来的流动性较为低迷。
张静认为，要解决港股流动性问题，需同时满足四个核心条件：一是根本驱动力从“流动性博弈”转向坚实的企业盈利增长；二是政策与制度提供持续动力，如深化互联互通、优化交易机制；三是关键的外部环境改善，特别是美联储进入明确的降息周期以扭转全球资金流向；四是市场生态形成良性循环，通过提升上市公司回报、吸引长期资金来修复内部结构。
杨超甚至提出了更具体的建议。在杨超看来，解决港股市场的流动性问题需从资金端增量引入、结构端分化改善、制度端效率提升三大维度协同发力。
首先，在增量资金方面，2025年南向资金已成为港股流动性的核心支撑，需进一步强化内地资金配置港股的便利性，例如扩大港股通标的范围、优化额度管理机制。与此同时，通过优化互联互通机制，可增强外资回流以及对港股进行长期配置的意愿，但需等待美联储货币政策转向明确，以降低美元流动性收紧对港股造成的冲击。另外，需推动更多挂钩港股核心指数的衍生品工具发展，降低交易成本，吸引本地资金入市。
其次，在市场结构方面，港股需缓解“头部集中+中小盘枯竭”的分化格局，优化IPO与退市生态，避免“高募资、低成交”的新股对流动性形成分流。同时，要激活中小市值股票的流动性，通过做市商制度扩容、引入更多量化交易资金、推动“专精特新”中小企业纳入港股通等方式，提升中小盘股的交易活跃度。
最后，在制度方面，通过流动性工具创新，推广“双柜台模式”，降低汇率风险对内地投资者的影响。同时，优化卖空机制，平衡卖空效率与市场稳定，避免过度做空对流动性形成较大冲击。当然，还可以强化互联互通机制，扩大港股通标的范围，将更多新经济、生物科技类中小市值公司纳入其中，匹配南向资金的行业偏好。
对于港股流动性的缓解，兴业证券受访人士也提出了三点建议：一是提高港股市场投资回报的持续性，鼓励央国企高股息资产做好市值管理；二是鼓励支持以科技、先进制造业与新消费为代表的内地新质生产力相关公司在港股IPO；三是吸引“一带一路”共建国家和地区的优质公司到港股IPO。
“2025年，港股市场IPO融资规模回到历史正常水平并处于全球领先地位，港股辐射的广度和深度大为提升，夯实了牛市的基础。以史为鉴，香港能够发挥其国际金融中心的优势，凭借高性价比的优质资产吸引全球投资者，推动中国资产重估乃至走出大牛市。”兴业证券受访人士称，港股市场作为中国资本市场不可或缺的一部分，国家外汇储备将持续提升在香港的资产配置比例永华证券，以中投为代表的主权基金以及社保、保险、银行理财、养老金等进一步放宽港股配置，从而让长线资金、耐心资本成为港股市场的定海神针，最终港股和A股交相辉映，携手成为国际领先的资本市场。
文章为作者独立观点，不代表永华证券观点
